2026年，产业投资步入更深阶段，资本、科技与实业加速交织，过往的投资模式已难以适用，新兴共识逐步成形。2026产业未来大会围绕新周期机遇展开，探讨产业前景与“中国之光”的崛起。9月9日至10日，由36氪筹办的2026产业未来大会在北京亦庄召开，主题为“深水之上，共振新生”。国资平台、产业投资基金、企业CVC、创新企业及学术人士齐聚一堂，聚焦量子科技等前沿领域迈向商业化。会议深度剖析当下前沿技术与产业视角，集中展示超导、光量子、离子阱等技术路径的突破，分享大量具体产业场景、产业体系构建及异构计算的前景，共同探讨科技产业投资的未来方向。

以下对话经36氪整理编辑：

主持人： 氪睿丰远创始人 龚伟先生

嘉宾： 合创资本 管理合伙人 唐祖佳 韦豪创芯 合伙人 王智 中亿明源 创始合伙人 俞彦诚

龚伟：各位来宾、各位投资人，大家好！我们这场圆桌的主题是半导体国产替代之后下一步是什么。先回顾上半场的成绩：十年前，中国半导体的国产化几乎从零起步，比如光刻胶、刻蚀设备、EDA、高端封装几乎全部依赖进口；如今，成熟的芯片设计已全面自主，国产设备在刻蚀、清洗、沉积等环节批量应用，国产存储也跻身全球市场。

三个月前，长鑫科技上市后市值一度突破3万亿，登顶A股。上半场的考题是“有没有”，这份答卷可以说远超预期。上半场打得越漂亮，越要认清一个事实：“有没有”的仗最好打，因为目标明确，清单上的每一项按国标做出来，市场决定被“卡脖子”的地方扩产就有人买，甚至估值也简单，市值等于替代空间乘以国产化爬坡进度。

下半场的考题变了，变成了另一个量级：“好不好”。同样是国产设备，良率能否追平进口；同样是国产芯片，客户敢不敢放进主力产品。设计、制造、封测、材料、设备任何一个环节掉链子，全链都是短板，这就是深水区。

好消息是，深水区游来一条大鱼——AI。算力需求的激增给国产半导体提供了第二增长曲线。先进制程受限，反而逼出了先进封装、chiplet等系统级创新路径。推理系统的爆发，首次让国产算力芯片在一个增量市场与全球巨头同台竞技。所以问题很清晰：替代之后，下一步是什么？

接下来我们进入圆桌的六个核心问题。第一，如果“有没有”是上半场，“好不好”是下半场，那么上半场和下半场的钱是同一种钱吗？上半场必须考虑的因素，下半场就不需要考虑了？反之，哪些是上半场不用考虑、下半场必须考虑的？

唐祖佳：感谢大家参会。我回答一下主持人的问题。首先，我不能完全按主持人的思路来回答。作为价值投资和耐心资本，我的观点是：上下半场的钱是一样的钱，事情也还是一样的事情，只是权重在变化。AI时代，大家越来越明白权重和概率才是本质。在产业发展的不同阶段，核心价值和议价能力在产业链中持续移动，并非上下半场那么简单，中间可能有多次移动。

半导体是一个庞大的产业，在不同细分领域——逻辑、存储、化合物和新材料——各自的产业逻辑不同，发展阶段不同，价值链移动的轨迹也不同。从我们的角度，要密切观察价值链的变化：价值链高点会向哪个环节移动？作为早期投资机构，我们要提前一到两年在这些环节布局。

市场现在两极分化严重：少数高度共识的赛道里，项目恨不得一年融十轮；不在热点赛道里的优质项目，几乎无人出手，关注度低，流动性匮乏。但对我们来说，在半导体赛道上，仍要看到未来价值链的移动，提早布局，继续寻找从非共识到共识的认知溢价。

王智：我觉得唐总说得很好。钱基本一样，但组成结构会有变化。上半场和下半场，我的理解是：中国半导体投资始于科创板开启后，尤其在2018-2019年中美贸易战和地缘政治背景下，国家意识到需将其提升到战略高度，半导体投资才蓬勃发展。

在此之前，半导体是全球化产业，没有国产替代的迫切性，客户很难有动力采用国产产品，国产半导体只能停留在中低端。2018-2019年后，上半场包含两层含义：一是产业本身的上半场，主要是经典半导体。在AI崛起前，台积电收入构成中最大的是消费电子（手机、终端等）。现在发生了大转折：最大收入来源变为以算力为主的HPC，今年最新一季财报中比例已远超消费电子，逆转非常显著。所以上半场和下半场，产业内在结构已发生很大变化。其次，上半场站在中国角度，先解决“有没有”的问题，即国产替代。

到下半场，替代部分，除了EUV，拼出一条国产线问题不大。不管什么领域，良率、性能好不好可能有待商榷，但拼出一条线已不是大问题。因此，下半场更多要解决“好不好”的问题。这不能仅靠五到七年或更长时间宣称产品经过打磨、性能大幅提升。

还有一个问题：进入AI驱动的半导体时代后，半导体的PPA目标从消费终端时代追求极致低功耗、小面积，转向追求性能、系统化、软硬件协同设计及整体系统性能提升。我们看到先进封装占比越来越大，包括2.5D、3D工艺，这些以前用得较少。还有，今年要“站在光里”，光这部分以前在半导体中相对边缘，现在开始成为主流，光电的融入也是以前没碰到过的。所以下半场，对供给端的要求也不同。

回到钱的问题：不管上半场还是下半场，半导体是国家重要政策导向，前期投入长、回报周期长，政府背景资金在其中作用很大。经过上半场开花结果，大量产业公司跑出来，下半场很多半导体公司或相关产业公司也参与投资，这是上半场缺乏的。主要是成分比例变化，整体仍以国家资本和产业资本组合方式投资。

俞彦诚：中亿明源基金本身具有家族性质，约50%自有资金、50%由各级政府基金支持。我们的体感与王智总高度契合。

中亿明源最早的基金在无基金业协会时就做一级市场。回顾国内一级市场发展，早期主力是国有投资平台和外资美元基金；如今，半导体投资领域主力已转变为国家和地方政府背景的基金。由此看，半导体投资上半场和下半场有清晰区别。“耐心资本”成为当下关键要素，不同属性资本对资产持有周期容忍度不同，政策目标与财务投资目标间存在差异，意味着下半场行业竞争会更激烈。

为什么上半场竞争不那么激烈？回头看，大量上市公司是近年新上市的，意味着过去上市密度较低。我们内部常说，五年前大家都站在“希望的田野上”：市场土壤肥沃，企业基础扎实，创业者勤勉务实，叠加政策扶持（产业和IPO政策），催生了一大批企业，形成科创板及创业板第五套标准等制度，这些属于上半场。

而当下，我们已走到下半场。对行业发展，我们持谨慎乐观态度。首先，投资必须形成闭环。如果沿用过去节奏持续出手，从资金层面看，项目成功率和整体收益率下滑几乎难以避免。无论看二级市场指数还是项目供给数量，当下行业热潮背后有需警惕的信号：此前市场经历两年IPO收紧，企业上市难度加大，短短两年半后市场情绪快速升温，我认为这种现象本身就是值得警惕的信号。

进入下半场，首先面临估值挑战。过去的估值体系建立在项目供给不多、国产替代逻辑明确的环境下，是产业从0到1、1到3的成长阶段。但今天如果沿用同样投资打法，我相信会面临很大挑战。政策层面已关注到问题，54号文及其配套细则的出台，是对过往部分盲目投资行为的纠偏，即便这类投资在地方产业招引中曾起正向作用，但从整个行业尤其一级市场看，同样是一次提醒，也给了我们新启示。

所以下半场，估值判断和企业筛选的重要性被放到更高位置。上半场更多讲究“参与”。关于“上半场、下半场”的说法，资本市场其实很早就出现过。当年我做二级市场时，已故的高博士在安信证券期间就提出过“牛市上半场结束、进入下半场”的判断。回看十几年前的历史，大家会发现下半场往往不轻松。因为当所有人都看到牛市时，通常意味着行情已走过相当距离。希望这次下半场能更精彩。

龚伟：我回到第二个问题。关于整个芯片、半导体产业链，国内很多企业，包括三位投资的企业，大多从单点突破开始。芯片设计、晶圆制造、流片、封测等环节由不同企业承担，产业链协同不是单个企业能独立完成的，还涉及成本、责任分配机制等问题。请各位判断：当行业发展到一定规模后，未来产业链会不会出现明显整合趋势？还是保持相对独立发展？如果整合，谁更可能成为产业链上最佳牵头方或“链主”？是芯片设计公司、晶圆制造公司，还是其他类型企业？过程中，投资人除提供资金外，还能扮演哪些角色？

唐祖佳：针对这个问题，我谈几个观点：第一，产业整合是不可避免的趋势，各行业都会发生，半导体也不例外。半导体领域，很多企业早期依靠“压强原则”单点突破；上市后要扩大规模，必然涉及行业整合和产品线扩张。同时，相对中低端的成熟领域已出现明显供应过剩，客观存在产能出清需求，因此整合是必然趋势。

但具体到设计公司如何整合、硅基半导体如何整合、化合物半导体和新材料如何整合，差异很大。以新材料公司为例，许多起步时不像硅基产品有现成产能，天然需从IDM模式开始布局，相当于一开始就以产业链整合方式进入产业，上下游间天然存在一体化趋势。

第二，现在越来越多下游客户，尤其AI领域企业，为保持竞争力和差异化优势，开始向上游延伸。除比亚迪、华为外，国内阿里、字节，美国特斯拉等，也不断向半导体上游垂直整合。大家从自身竞争位置出发整合。最终整合能否成功，受很多因素制约，包括资金、产业发展周期、路条等资源和合适并购对象。国内也存在特殊情况，如部分地方政府投入较多的企业会持续获得支持，产能出清速度未必完全按市场化方式推进。因此，影响整合的因素非常复杂。

从我们角度看，这是个漫长过程。北美半导体行业发展历程，本身就是不断整合、最终形成少数巨头的过程。中国同样经历这一阶段，大家面临的具体困难可能不同，但总体可能需要5到10年逐步完成。投资人在过程中，除提供资本外，更重要的是从产业链角度帮企业完成整合。正如王智总所说，现在国有资本和产业资本已成为重要力量，纯财务资金占比相对降低。投资机构必须真正能在产业层面发挥作用，才能帮企业完成这一过程，因为这件事综合难度很大。

王智：就半导体产业而言，从历史经验看，大部分工业产业最终都会走向头部集中，半导体也不例外。以美国经验，大型芯片、设备、EDA工具等主要领域，最终都经长时间整合形成少数巨头。国内实际上也已开始出现这一趋势。首先，这是产业发展必然规律，因为整合可减少交易摩擦；同时，半导体本身是长周期、重投入行业，需要大型平台具备持续投入能力。

以代工为例，为什么台积电仍难看到真正竞争对手？我认为重要原因是投入壁垒太高。因此，台积电不断推出新平台，从原有先进封装平台到最近的硅光平台、COUPE平台等。只有形成足够大的平台规模，领先企业才有足够财力和人力推动技术创新。这是产业发展基本规律。

另一个明显趋势是，垂直一体化似乎重新成为潮流。典型如美国苹果、国内比亚迪等，都在进行垂直一体化布局。进入人工智能时代后，趋势更明显。以英伟达为例，它不再简单定位为算力芯片公司，而是交付完整算力基础设施。其参考设计覆盖完整产业链。例如建设1GW算力中心，英伟达可通过自己或经认证供应链提供相对完整解决方案。

我觉得国内也有类似趋势。原因之一，技术本身仍快速迭代，很多技术路线未完全收敛；领先企业必须持续牵引技术变化，过程中未必总能找到合适供应商，因此常需自己下场。近十年，中国资本市场发展也推动这一趋势。部分公司市值已非常大，具备足够财力开展垂直一体化布局。因此，第一，整合趋势不可逆转；第二，谁会成为整合者？我个人理解，能对产品系统或制造系统起定义作用的主体，更可能成为产业整合的主要推动者。

俞彦诚：我们机构成立较早，但布局半导体赛道相对偏晚。不同时代，我们布局的产业方向差异很大。当时我们认为，整个半导体产业与医疗产业非常相似。用医疗产业尤其医疗器械的发展逻辑观察今天半导体产业，会发现医疗器械过去走过的路径，未来很可能在半导体中重演。

在市场整体市占率不高时，产业链上每个单点都蕴藏大量机会，叠加国内IPO政策红利，造就一批上市公司，这就是半导体上半场。发展到行业中局，市占率达到一定程度，就会迎来整合或被整合的局面。比如做前端设备的企业，认为客户关系已稳固，有机会进入其他领域；后端企业也一样。参考医疗器械发展逻辑，最终一定会产生综合性产业巨头，事实上现在已开始出现。

我认为，这个趋势就是下半场的开局。对新企业而言，先发优势已不像过去明显；原有企业其实也不“老”，很多第一代创始人仍精力、能力很强，扩张能力强，对技术理解深。对他们来说，进入新领域无非是引入技术团队、增加研发投入。这也对一级市场提出很大挑战。

二级市场对一级市场的整合，主要体现在传统并购重组市场。我们基金今年一个重要管理任务是推动这方面工作，帮已有上市公司实现进一步发展。一方面，小型一级市场项目仍有机会；另一方面，更大机会可能出现在二级市场。大致如此。

龚伟：所以，你们也会帮企业开展前期整合工作？

俞彦诚：对，这是必须做的，因为产业边界的试探本身就是双向的。

龚伟：第三个问题，我们回到客户端。国产替代不是终点，真正“好用”才是终点。在无外部压力下，如果客户因性能、良率、服务和价格等综合优势，主动将国产产品导入主力产品，这才是真正市场化选择。各位判断一下：目前哪些环节已实现这一点？哪些环节距离目标仍较远？下游客户选择国产产品时，主要考虑哪些因素？

唐祖佳：我们目前对国产替代的判断是，市场呈现明显两极分化。低端领域早已不是简单“国产替代”，而是进入国产厂商间相互替代、竞争激烈阶段；但高端领域很多产品国产替代率仍很低，甚至在10%以内。两极分化非常明显。这种情况下讨论全面完成国产替代，我认为仍稍显为时尚早。

早期国产半导体产品导入，一部分来自缺货，一部分来自禁运，还有一部分来自隐性缺货。现在我们看到的新一轮国产替代，很多属于增量替代和服务替代。过去，用户可能找海外供应商联合定制下一代产品，但成本高、效率低。现在很多国产企业从增量市场切入，通过更高服务效率，甚至大幅降低NRE等前期开发费用，先把产品导入客户体系，再逐步向存量市场渗透。所以目前，国产替代首次导入仍以稀缺性替代为主，后续向存量市场替代较高比例是性价比替代。

从客户角度看，前两年因禁运等因素，大家普遍强化供应链安全，有意识培育国内供应商。但很多国内企业目前仍处于第二、第三供应商位置。客户内部既有海外供应链排序，也有国内供应链排序。要从备选供应商真正转变为主力供应商，决定性因素不完全是性价比。有时，只有在供应紧张时，国产厂商才可能大规模进入主供体系。除非整体经济环境或地缘政治环境发生较大变化，否则这一过程会比较漫长。

所以现在大家普遍更关注增量市场。从增量市场进入，国产厂商一开始就不是“备选供应商”。因为可与客户一起定义下一代新产品，同时提供更高效服务，产品一进入体系，就可能直接成为首选供应商。随着产品迭代，在新产品、新市场中，国产产品占比逐步提升。

王智：唐总讲得很完整，我简单补充几点。第一，目前国产替代最大商业驱动力已转向供应链安全。供应链安全已成为明确且难逆转的需求。对客户而言，区别更多是何时引入国产供应商，以及国产供应商在整体供应体系中占多少比例、以什么节奏提高份额。至于“需不需要国产替代”，我相信大部分客户已有明确意愿。

第二，我非常认同唐总关于增量市场的判断。半导体产业进入AI时代后，从架构到工艺，很多环节发生变化。经过前五六年建设，我们已补上一批基础能力，整个国家半导体产业基础比五年前明显提升。因此，在增量市场中，国内企业已有机会与全球领先的北美或欧洲企业，以相同或非常接近的节奏提出自己解决方案。我认为很多领域已出现这种情况，不再只是简单做Me too式复制产品。

因为双方供应链条件不同。比如在美国，可能不存在同样程度的材料限制、制程限制，而中国在某些环节受这些约束，就必须思考如何通过workaround（替代性技术路径）降低限制对最终产品影响。所以我们看到所谓“超摩尔”等不同技术路径。这意味着国产替代已不只是追赶，而是在部分领域以接近同步的节奏，用不同技术思路提供新解决方案。这是我补充的两点。

俞彦诚：唐祖佳总、王智总的分享已很全面，我做一点补充。半导体国产化进程，充分释放了当下工程师红利。我从业近20年，很少见到一个产业能沉淀如此庞大、密集的工程师生态，而这套生态体系现已基本成型。从这个维度看，国产替代已取得阶段性显著成果。

那什么时候能从被动替代转变为客户市场化主动选择？核心在于缩小与海外的代际差距，甚至在部分赛道实现跨代技术突破。只要实现这一点，从被动替代走向主动选用，就是水到渠成的结果。

龚伟：第四、第五个问题都与估值有关。这一轮AI浪潮到来后，行业发展非常快，优质项目竞争激烈。很多项目估值几乎直接对标二级市场，只做一定折价就完成融资。AI发展到现在已有一段时间。各位觉得，目前行业估值究竟已接近底部，还是仍处在“半山腰”？哪些环节明显被高估，哪些环节可能被低估？

唐祖佳：这个问题很难，我无法预测市场，只能谈个人感受。从市场发展角度，我认为适度泡沫未必是坏事。过去半导体行业有很多长期难解决的问题。尤其在科创板设立前，没有足够资金和人才进入。科创板设立后，叠加AI产业链发展，很多细分领域尤其与AI相关的环节，泡沫已比较明显，这没必要回避。

但泡沫带来的资金和人才，也有机会帮我们解决一些过去一直没解决的关键瓶颈。短期看，它有积极作用。当然，泡沫程度也需控制，因为过度追求短期收益最终一定会付出代价。否则，现在市场不会对一批GPU公司解禁时间节点如此敏感。市场终究会经历估值回落和资金退潮过程，这不可避免会对市场造成伤害。而且，一个瓶颈解决后，往往发现后面还隐藏着更深层瓶颈。现在最大两个主题，